De waardebepaling van een bedrijf

Er zijn meerdere situaties waarbij het van belang is om de bedrijfswaarde te bepalen. Neem als voorbeeld een ondernemer die geen opvolging heeft binnen de familie en zijn bedrijf wil verkopen aan twee personeelsleden. Vaak één van de eerste vragen die op tafel komt: wat is het bedrijf waard? De kopers wordt vaak eerst gevraagd een indicatieve bieding te doen op basis van een informatiememorandum en/of de jaarrekeningen. Een eerste niet-bindend indicatief bod bevat vaak termen als ‘ondernemingswaarde’, ‘waarde van de activiteiten’ en ‘aandelenwaarde’. Deze termen, die regelmatig door elkaar worden gebruikt, kunnen voor verwarring zorgen. Om mis interpretaties te voorkomen worden ze in deze blog verder uitgelegd.

Waarde van de activiteiten en ondernemingswaarde
Dit is de waarde die wordt toegekend aan de activiteiten van de onderneming. Het betreft de verwachte verdiencapaciteit inclusief de voor de activiteiten benodigde bedrijfsgebonden activa. Er wordt geen rekening gehouden met de financieringsstructuur van de onderneming. Dit wordt de waarde van de activiteiten of ook wel ondernemingswaarde genoemd.

De ondernemingswaarde is de uitkomst van een reken exercitie. Er zijn grofweg twee benaderingen om tot een ondernemingswaarde te komen. Methodieken waarbij vooral naar historische cijfers wordt gekeken en methodieken waarbij het draait om toekomstige kasstromen.

Ondernemingswaarde berekenen op basis van historische cijfersBij deze methode wordt vooral naar het verleden gekeken. Het voordeel van deze benadering is dat het snel een eerste indicatie geeft van de ondernemingswaarde. Het nadeel is dat de toekomst van het bedrijf, en daarin is een koper of investeerder toch vooral geïnteresseerd, niet of nauwelijks wordt meegenomen. Enkele voorbeelden om de ondernemerswaarde te berekenen zijn;

• 5 x de nettowinst
• 0,75 – 1,5 x de jaaromzet
• 3 x EBITDA (winst voor belastingen, rentelasten en afschrijvingen)

Het grote nadeel is dat deze methode geheel wordt gebaseerd op resultaten uit het verleden. Daarnaast is de gebruikte factor discutabel en afhankelijk van het type bedrijf. En net als bij beleggen bieden resultaten uit het verleden geen enkele garantie voor de toekomst. Bovendien wordt niet gekeken naar andere factoren die zeer bepalend kunnen zijn voor de ondernemingswaarde zoals; hoe afhankelijk is de onderneming van de huidige eigenaren en/of zijn er de komende jaren grote investeringen noodzakelijk?

Ondernemingswaarde berekenen op basis van toekomstige kasstromenDeze methodiek voor het berekenen van de ondernemingswaarde kijkt vooral naar het toekomstige verdienvermogen van het bedrijf. Dit wordt de discounted cashflow methode (DCF-methode) genoemd. Het gaat bij de DCF-methode niet om de winst, maar om de huidige en toekomstige kasstromen (cash). Het gaat om het geld dat daadwerkelijk in het bedrijf binnen komt. Daarbij wordt ook gekeken naar toekomstige (vervangings)investeringen, nieuwe producten of bijvoorbeeld het outsourcen van productie. De toekomstige kasstromen die dit oplevert worden vervolgens contant gemaakt tegen een rentevoet bestaande uit een minimale rendementseis en een risico-opslag.

Voor het bepalen van de risico-opslag wordt gekeken naar kwalitatieve factoren die van invloed zijn op de uiteindelijke ondernemingswaarde:

• Afhankelijkheid van het management
• Afhankelijkheid van afnemers en leveranciers
• Marktpositie van het bedrijf
• Spreiding van de activiteiten
• Toegangsbarrières

De DCF-methode geeft niet alleen inzicht in de ondernemingswaarde, maar laat ook zien hoe deze ondernemingswaarde kan worden beïnvloed.

Aandelenwaarde
De aandelenwaarde is de uiteindelijke waarde van de aandelen op een specifiek moment in de tijd, vaak 1 januari van enig jaar. Om tot deze aandelenwaarde te komen wordt de ondernemingswaarde vermeerderd met de zelfstandige vruchtdragers en overtollige cash en verminderd met de rentedragende schulden. Ook wel cash en debt free genoemd. Hierbij wordt als referentiekader genomen de balansposities van de onderneming per overnamedatum.

Zelfstandige vruchtdragers
Dit betreffen balansposten op de balans die geen relatie hebben met de operationele activiteiten van de onderneming. Voorbeelden zijn minderheidsdeelnemingen, een pand dat niet ten dienste staat van de onderneming of een lening aan een derde. Van dergelijke balansposten dient afzonderlijk de waarde te worden vastgesteld. Vaak worden zelfstandige vruchtdragers voor de definitieve overname van de balans gehaald, door verkoop of verschuiving naar de persoonlijke holding van de verkoper.

Overtollige cash
Onder overtollige cash wordt verstaan de (liquide) middelen die niet nodig zijn voor de exploitatie van de onderneming omdat er voldoende werkkapitaal beschikbaar is. In de praktijk ontstaat hier nog wel eens verschil van mening tussen de verschillende partijen. Want de vraag is welk niveau van werkkapitaal benodigd is voor de bedrijfsvoering. Daarnaast wijzigt de positie van werkkapitaal door het jaar heen, vooral bij seizoensgebonden activiteiten. Dit is geen absolute wetenschap en het is goed om hier een adviseur bij te betrekken.

Rentedragende schulden
Het uitgangspunt in de meeste overnamevoorstellen is dat de overname op schuldenvrije basis gaat plaatsvinden. Ter illustratie het volgende voorbeeld. Stel een onderneming verkoopt haar bedrijfspand voor EUR 750.000,–. Dit zal niet de uiteindelijk opbrengst zijn die de verkoper ontvangt, want de resterende schuld die op het bedrijfspand rust zal eerst moeten worden afgelost. Zo werkt het ook bij een bedrijfsovername.

Dit kan betekenen dat de financieringsstructuur van een onderneming een significante impact kan hebben op de uiteindelijk te ontvangen prijs voor de aandelen.

Het bepalen van de waarde van een bedrijf is een vak apart. Het is belangrijk om daarvoor tijdig de juiste expertise in te schakelen. Jouw Eijgen adviseur ontzorgd met zijn kennis en kunde in dit vaak emotionele proces.

Deze kennisblog is geschreven door Eijgen Finance adviseur Rudy Groeneveld.